Fatamorgana od 1,25 biliona

Piše: Janis Varufakis

Napetost koja se sada razriješila nastala je prije četvrt vijeka, kada je crna magija korporativnih pripajanja u režiji Vol Strita objavila neosnovane procjene vrijednosti mnogih kompanija koje su onda neslavno propale. Dok Elon Mask nastavlja da se bogati, nama ostaje da zurimo u veliki problem modernog kapitalizma, u spremnost tržišta da investira u sopstvene zablude.

Kao sve velike prevare, i ova je ogrnuta plaštom pseudo-nauke: dirljivom vjerom da je cijena akcija neke kompanije najbolji indikator njene stvarne vrijednosti, kao i osnova racionalne prognoza njenog budućeg bogatstva, zdravlja i profitabilnosti. Činjenica da se kreativna matematika kojom je vrijednost SpaceX-xAI projekta podignuta na 1,25 biliona dolara prihvata gotovo bez otpora može se objasniti dvjema riječima: motivisana iracionalnost.

U pogledu motivacije sve je jasno, ako imamo u vidu milione koje će zaraditi svi oni koji se priključe ovom poslu. Što se tiče iracionalnosti, ona isplivava posle pažljivijeg ispitivanja sličnosti sa prevarantskom aritmetikom korišćenom u pripajanjima AOL-Time Warner i Daimler-Chrysler.

Janis Varufakis

Ali prvo treba postaviti širi kontekst: cijenama akcija često se manipuliše. Zato su one neupotrebljive kao pokazatelj buduće profitabilnosti, čak i prosječne. One se zapravo koriste kao primarni instrument prenosa bogatstva naviše. Iza njih skrivena trulež prikazuje se kao tržišno čudo. Pripajanje SpaceX i xAI dobar je primjer za ovu tužnu priču. Sve ostalo može se objasniti praksom otkupa sopstvenih akcija.

Pođimo od logike na kojoj počiva veliko Maskovo pripajanje, kao odjek sličnih projekata s kraja 90-ih i početka 2000-ih. Da bismo pokazali kako ovlašno prikrivena prevara funkcioniše, zamislićemo dva proizvođača vidžeta: Gudvidžet, staru i dosadnu firmu sa solidnim iskustvom, i AIvidžet, novu trendi kompaniju. Tržišna kapitalizacija (K) za Gudvidžet, kompaniju staru 30 godina, s godišnjom zaradom (E) od 5 milijardi dolara i godišnjom stopom rasta od 10 odsto, iznosi 50 milijardi dolara, što daje solidan odnos cijene i zarade (K/E) od 10:1. Kompanija AIvidžet, s druge strane, postoji oko godinu dana i zaradila je 2 milijarde dolara. Međutim, na osnovu pjenušavih projekcija očekivanog rasta u budućnosti kojom će vladati vještačka inteligencija, njena tržišna kapitalizacija iznosi 100 milijardi dolara, što daje odnos cijene i zarade (K/E) od čak 50:1.

Racionalna osoba bi ocijenila da je Gudvidžet sigurnija investicija. Ali Vol Strit ne razmišlja tako. U razumnoj procjeni vrijednosti novog entiteta koji nastaje spajanjem, logično bi bilo da se dve tržišne kapitalizacije jednostavno saberu: 50 milijardi + 100 milijardi = 150 milijardi. Ali to nije dovoljno ambiciozno! Vol Strit ne sabira, Vol Strit množi. Dakle, sabraćemo zarade dvije kompanije (5 milijardi dolara + 2 milijarde dolara = 7 milijardi dolara), a onda ćemo zbir pomnožiti sa višim K/E koeficijentom – onim za perspektivni AIvidžet. Vrijednost nove kompanije tako narasta za solidnih 200 milijardi, na čak 350 milijardi dolara (50:1 x 7 milijardi). Posle posjete finansijske zubić vile, novonastala kompanija će nastaviti da jaše na cunamiju pompe koji je katapultirao tržišnu vrijednost AIvidžeta neposredno pred pripajanje.

Očigledno je zašto finansijski inženjeri Vol Strita to rade: njihove naknade i provizije obračunavaju se na osnovu konačnog iznosa. Ali zašto investitori žmure na to? Razlog je uvijek isti: nevažno je da li oni vjeruju u lažnu aritmetiku, bitno je samo da vjeruju da će dovoljan broj drugih investitora razmišljati i postupati kao oni.

Činjenica da se takva pripajanja obično tužno završavaju (kao što pokazuje sudbina Time Warnera i Chryslera) ne ide u prilog tvrdnji da je tržište "u prosjeku uvijek u pravu" i potvrđuje da cijene veoma dugo mogu biti manipulisane, sve dok muzika ne stane i mnogo ljudi ne izgubi mnogo novca – da bi igra namještanja počela ispočetka.

Tu je zatim otkup sopstvenih akcija kao sredstvo manipulacije cijena između perioda uspona i pada. Nakon što ju je predsjednik Frenklin Ruzvelt mudro zabranio 1934. godine, praksa je ponovo legalizovana 1982. Potez je obrazložen zavodljivom retorikom "vraćanja vrijednosti akcionarima". Zvanično obrazloženje – tvrdnja da je otkup isto što i isplata dividende – obična je intelektualna prevara. Istina, i jedno i drugo uvećava bogatstvo akcionara – ali tu svaka sličnost prestaje.

Zamislite kompaniju kao picu isječenu na osam djelova. Dividenda je dodatni komad pice za svakoga ko već ima parče; vlasnik dobija opipljivu korist, ali njegov vlasnički udio (komad) ostaje isti. Takođe, dužni ste da odmah platite porez na isplaćene dividende. Kod otkupa, s druge strane, kompanija kupuje dvije od osam kriški i sklanja ih sa stola, tako da sad imate jednu šestinu kompanije. Ne morate da plaćate nikakav porez dok dionice ne prodate, a zahvaljujući vještačkom uvećavanju vrijednosti možete imati koristi od lažiranih pripajanja o kojima smo govorili.

To je ključna razlika. Rast dividende ukazuje na vjeru menadžmenta u budući profit od realnog rasta. Taj rast ima racionalna ograničenja: ako se procijeni da je dividenda previsoka, investitori će se uplašiti da kompanija potkopava svoju budućnost, pa cijena akcija može pasti. Otkup ne šalje takve signale. To je trik koji se u finansijskom inženjeringu koristi za vještačko pumpanje cijene. Slobodna sredstva kompanije ne koriste se za razvoj, već za izgradnju iluzije vrijednosti i izbjegavanje plaćanja poreza.

U doba Ruzveltovog Nju dila otkup sopstvenih akcija bio je zabranjen jer je u takvoj praksi prepoznata alatka za manipulaciju i pljačku. Kleptokratija koja se uzdigla na krilima Margaret Tačer i Ronalda Regana tražila je da se otkup ponovo dozvoli. Posle alhemije mega-pripajanja, vještačkog pumpanja cijena i okeana jeftinog novca iz centralnih banaka kojim je sve to podmazivano posle finansijske krize 2008. godine, od ideje da je cijena akcija najbolji pokazatelj realne vrijednosti ostala je samo laž kojom se kažnjava svako ko nema direktne koristi od fatamorgana poput Maskove fantazije od 1,25 biliona dolara.

Project Syndicate, preveo Đorđe Tomić

peščanik.net

(Autor je ekonomista, bivši grčki ministar finansija)