Povratak klasičnog kapitalizma kada ga više niko nije očekivao

Piše: mr Stevan Gajević

Posebno nakon ere reganizma, njegov rast sve više se oslanjao i na finansijske konstrukcije razvoja. U toj konstrukciji posebno mjesto zauzimali su fondovi privatnog kapitala, odnosno direktna ulaganja u kompanije koje nijesu listirane na berzi, kao i različiti oblici nebankarskog kreditiranja. Upravo su ta dva segmenta dugo predstavljala motor finansijske ekspanzije i simbol epohe u kojoj je novac bio jeftin, dug lako dostupan, a rizik prividno stavljen pod kontrolu. Danas postaje sve jasnije da se takav model nalazi pred ozbiljnim preispitivanjem a o povratku klasične ekonomije sve se više govori.

Suština tog sistema bila je jednostavna: kapital je tražio sve veći prinos u okruženju niskih kamatnih stopa, a tradicionalni oblici štednje i ulaganja više nijesu donosili dovoljno. Investitori su zato sve više ulazili u fondove privatnog kapitala, koji su kupovali firme, restrukturirali ih, spajali, dijelili i nakon određenog vremena prodavali po višim vrijednostima. Paralelno s tim rastao je i sektor privatnog, odnosno nebankarskog kreditiranja, u kojem zajmove nijesu davale klasične poslovne banke, već fondovi, investicioni posrednici i razne specijalizovane finansijske strukture. Tako je nastao veliki paralelni finansijski svijet, formalno izvan tradicionalnog bankarskog sistema, ali u stvarnosti duboko povezan sa njim.

U osnovi, to više nije bio klasični kapitalizam zasnovan na sporom organskom rastu preduzeća, već model koji je sve više počivao na finansijskom inženjeringu. Nije više bilo presudno samo da li neka firma proizvodi, izvozi, zapošljava i povećava tržišni udio, već i da li se može kupiti uz zaduženje, restrukturirati, dodatno opteretiti dugom i potom preprodati uz dobit. U takvom sistemu preduzeće nije bilo samo poslovni organizam, već i finansijska aktiva, čija se vrijednost sve češće mjerila kroz mogućnost novog duga, nove valuacije i novog investicionog ciklusa.

Direktna ulaganja, odnosno private equity, nijesu u tom kontekstu bila samo ulaganja u razvoj kompanija. Često su predstavljala model preuzimanja kontrole nad firmama pomoću pozajmljenog novca. Fond bi kupio kompaniju, dio tereta duga prebacio na nju, a zatim kroz različite mehanizme nastojao da poveća prinos za investitore. Nekada je to značilo unapređenje poslovanja, ali vrlo često i agresivno rezanje troškova, prodaju imovine, smanjenje broja zaposlenih ili dodatno zaduživanje. Dok su kamatne stope bile niske, takav model je djelovao održivo, pa čak i efikasno. Jeftin novac prikrivao je njegove unutrašnje slabosti.

Nebankarsko kreditiranje bilo je prirodan nastavak tog procesa. Kada tradicionalne banke, zbog regulative ili opreza, nijesu željele da finansiraju rizičnije klijente, pojavljivali su se privatni kreditori. Oni su nudili kapital kompanijama kojima je bio potreban novac za akvizicije, refinansiranje dugova ili jednostavno za opstanak. Takvi krediti su često bili skuplji, manje transparentni i prilagođeni interesima investitora, ali su u vremenu obilne likvidnosti djelovali kao efikasan alat za održavanje rasta. Tako je stvoren sistem u kojem je gotovo svaki dio tržišta mogao biti finansiran, čak i kada za to nije postojao zdrav i dugoročno održiv osnov u realnoj ekonomiji.

Između gotovine i algoritma: kuda ide novac?

Upravo tu leži suština dosadašnjeg kapitalizma: rast više nije bio dominantno zasnovan na akumulaciji iz realnog sektora, već na stalnom obnavljanju duga i rastu vrijednosti finansijske aktive. Novac se kretao kroz fondove, kreditne aranžmane, preuzimanja i refinansiranja, dok je podrška takvom poretku dolazila od monetarne politike vodećih centralnih banaka. Godinama su najveće monetarne institucije održavale kamatne stope na istorijski niskim nivoima, ubrizgavale likvidnost i slale poruku da će sistem uvijek biti podržan kada zapadne u teškoće. U takvim okolnostima investitori su bili spremniji na rizik, uvjereni da novac neće značajno poskupjeti i da će izlaz iz ulaganja uvijek nekako biti moguć.

Međutim, nijedan model ne traje vječno kada se previše udalji od realne osnove. Promjena je počela onog trenutka kada novac više nije bio gotovo besplatan. Rast inflacije, rast prinosa na državne obveznice i veći trošak servisiranja javnog i privatnog duga postepeno su promijenili logiku sistema. Ono što je ranije bilo lako refinansirati, sada je postalo skupo. Ono što je ranije bilo moguće prodati po visokoj valuaciji, danas više nema dovoljno kupaca. Ono što je ranije izgledalo kao pametno korišćenje leveridža, sada sve češće izgleda kao opasna prezaduženost.

Private equity fondovi posebno osjećaju taj zaokret, jer njihov model zavisi od nekoliko ključnih pretpostavki: da se kapital može lako pozajmiti, da će investitori vjerovati procjenama vrijednosti i da će u pravom trenutku postojati kupac spreman da preuzme aktivu po višoj cijeni. Kada kamate rastu i kreditni uslovi se pooštravaju, sve tri pretpostavke slabe. Zaduživanje poskupljuje, procjene postaju sumnjive, a izlazne strategije više nijesu sigurne. Fondovi tada ostaju sa nelikvidnom imovinom na bilansima, pri čemu knjigovodstvena vrijednost ne mora odgovarati realnoj tržišnoj vrijednosti.

Kod nebankarskog kreditiranja problem je još osjetljiviji, jer se često radi o dužnicima koji već nijesu bili dovoljno kvalitetni za tradicionalni bankarski sektor. Dok je likvidnosti bilo napretek, to nije izgledalo dramatično. Međutim, kada uslovi postanu stroži, prvi udar trpe upravo oni koji su najviše zavisili od lakog novca. Tada raste broj kašnjenja, restrukturiranja i neplaćanja. Kredit koji je na papiru izgledao kao atraktivan instrument prinosa počinje da se pretvara u teret. Tada se otkriva i druga slabost sistema: mnogi privatni krediti nijesu dovoljno transparentni, teško ih je objektivno procijeniti, a još teže brzo prodati bez velikog diskonta.

Zašto se, dakle, ovaj model mijenja? Prije svega zato što se promijenila cijena novca. A kada se promijeni cijena novca, mijenja se i cijena rizika, vrijednost aktive i održivost duga. Zato je izvjesno da private equity i private credit neće nestati, jer savremena ekonomija i dalje traži različite izvore kapitala i različite oblike finansiranja. Ipak, teško da će zadržati auru bezuslovne superiornosti koju su imali u periodu jeftinog novca. U novom okruženju tražiće se više transparentnosti, realnije valuacije, veći oprez i više discipline u preuzimanju rizika. Kapital će postati selektivniji, a tržište manje spremno da nagrađuje finansijske konstrukcije koje nijesu potkrijepljene zdravim poslovnim osnovama.

U dubljem smislu, ovo je promjena jedne epohe. Dosadašnji kapitalizam bio je kapitalizam ekspanzije zasnovane na likvidnosti, dugu i finansijalizaciji. Novi period, koji se tek oblikuje, mogao bi biti mnogo tvrđi: sa skupljim kapitalom, manjom tolerancijom prema rizičnim strukturama i većim insistiranjem na stvarnoj produktivnosti. To je razlog zbog kojeg se može reći da se sistem, na određeni način, vraća na početna podešavanja.

Kada investitori počnu da sumnjaju u stabilnost sistema koji se previše oslanjao na dug, oni se prirodno okreću imovini koja ne zavisi od tuđeg obećanja, tuđe solventnosti ili monetarne politike centralne banke. I kako reče Oskar Šindler "U vremenima krize ponovo na cijeni postaje realna imovina", odnosno ono što ima trajnu i opipljivu vrijednost. Upravo zato današnje slabljenje finansijalizovanog kapitalizma ne mora značiti kraj tržišta, već početak povratka klasičnijem shvatanju kapitala, vrijednosti i ekonomskog razvoja.

(Autor je ekonomista)

Mišljenja objavljena u tekstovima autora nisu nužno i stavovi redakcije „Dana"